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浓眉大眼的 “奶茅”居然也暴雷了。

近段时间，伊利股份迎来一波急跌，市场众说纷纭，有说是白马定点爆破的，有说是科技奶的，有说是消费降速的，随着披露的三季报业绩变脸，股价再遭重锤，今日开盘直奔跌停，创44个月新低。

在国产奶中，提起伊利就如同茅台在白酒中的一哥地位，如今二者都跌成了“难兄难弟”。不同的是，茅台三季报还顶住了压力，取得了不错的增速，为何伊利突然就不行了？

业绩变脸股价跌停，张坤浮亏17亿

10月27日晚间，伊利股份披露的三季报显示，前三季度公司营收935亿元，同比增长10.42％，净利润80.61亿元，同比增长1.47％，增速为近10年来最低。

问题主要出第在三季度。三季度，伊利营收302.87亿元，同比增长6.7％，净利润19.29亿元，同比下降26.46％，扣非净利润更是大降33.27％。

一些关键指标也在恶化。前三季度经营活动现金流同比下降28.54％，毛利率从上年同期的36.81％下降至32.6％，净资产收益率下滑7.35个百分点至16.56％。

对于三季度的糟糕表现，伊利解释，“市场竞争激烈，2022 年第三季度销售费用投入较同期增加使得净利润减少，以及交易性金融资产公允价值变动收益增加使得非经常性损益较同期增加，二者共同影响归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润减少。”

财报显示，三季度，伊利销售费用为57亿元，同比大增29.46％。

“市场竞争激烈”也体现在与下游渠道之间占款的变动上。前三季度，伊利对下游的应收账款比去年同期增加6.8亿，而合同负债则减少了4.57亿，这也是导致经营活动现金流变差的重要原因。

作为对比，茅台业绩稳定增长同时，没有应收账款，合同负债还在大幅增加。不难发现，伊利突然不行了的原因，主要还是其奶业一哥的位置没坐太稳。

从上半年来看，伊利营收为634.63亿元，隔壁蒙牛营收为477.22亿元，差距不算太大。两者已经正面交锋20多年，在“乳业双雄”与“一超多强”的格局之间反复拉扯。

伊利这份不合格的三季报，引发了市场对其竞争壁垒和全年业绩的担忧。今日开盘仅三分钟，伊利股价就被摁在了跌停板，十分罕见，此后又开板震荡了一会，便彻底停止了“跳动”，股价由此创下44个月新低，市值蒸发184亿元。同时，尚未披露三季报的蒙牛乳业在港股市场也大跌了9.86％。

自今年以来，伊利股份已累计下跌36％，市值萎缩到1656亿元，相较去年1月3000多亿市值，刚好“腰斩”。

在这个过程中，一众机构纷纷逃离。截至6月30日，伊利股份的持股机构为1289家，而到了9月30日，持仓机构数已锐减到437家。

不过也有选择咬牙坚守的。张坤管理的易方达蓝筹精选混合自去年四季度加仓伊利股份至1.16亿股以来，仓位几乎不变，为第五大流通股东，伊利股份也是该基金第7大重仓股。今年以来，该基金在伊利股份上的浮亏约17亿元。

三季度亦有北向资金、易方达上证50指数基金、社保基金等逆向增持，当然一进来就是亏损。WIND数据显示，仅今日的跌停，80多家基金就浮亏20.68亿！

液体奶是业绩下滑 " 元凶 "

伊利披露的前三季度经营数据显示，三大主营业务中，液体乳实现收入641.02亿元，奶粉及奶制品收入187.28亿元，冷饮产品收入92亿元；而去年同期分别为647.16亿元，116.69亿元，69.47亿元。

整体来看，液体奶是拖累公司业绩的主因，同比下滑了近1％。

今年三季度，疫情多地、多点散发给消费类企业带来不小的挑战。特别是在三四线城市，严格的管控使得乳制品消费场景受到不小的影响。而伊利作为行业内下线城市渠道铺设最广、渠道渗透率最高的企业，受到的影响也相对较大，强渠道优势暂时被 " 封印 "。

除了液体奶外，伊利其他几项业务均实现了高增长。其中，被视为“第二增长曲线”的奶粉及奶制品更是大幅加速，收入同比增长达 60％。

这主要得益于年初对澳优乳业的收购并表。今年1月28日，伊利斥资65亿元收购澳优34.33％股权完成交割，成后者单一最大股东，这起收购事件是中国乳业产业近年来第一大并购案。

不过，以奶粉及奶制品业务目前的体量，显然还无法带动整体的营收达到一个令人满意的增速。

对于液体奶的渠道情况，有网友在7月份曾表示，" 伊利的销售已经进入了瓶颈，业绩的增长已经相当困难了。现在是基本上一大半仓库到达了爆仓的状态。经销商跟换率也超过了历史高点。"

虽然三季度承压显著，但机构依旧看好伊利长期发展。

一份机构业绩交流纪要指出，剔除澳优并表影响，公司内生收入同比增7％，三季度常温液奶放缓主因疫情影响，以及公司主动维护价盘以保持较好的渠道利润。展望四季度，经销商库存水平健康，信心持续提升、春节备货拉动下，预计环比可明显改善，达成两位数增长。

也有分析师认为，从目前看，伊利股份已经接近近十年最低估值水平，也就是2016年3月的18.4倍动态市盈率。但如果国内疫情继续反复，对消费市场构成压力的话，不排除估值继续下滑。

“双雄竞争”的下半场

伊利和蒙牛是国内乳业行业最大的两家巨头，也是最大的对手。目前，伊利股份市值是蒙牛乳业1.8倍。

伊利和蒙牛其实渊源颇深，双方都在呼和浩特起家，都创立于90年代，蒙牛创始人牛根生甚至原本就是伊利集团的生产经营副总裁。两者同场竞技，战火几乎烧遍了每个乳制品市场，而战火所到之处，“第三名”只能仰望。

根据欧睿国际数据，2021年，伊利和蒙牛的市占率分别为25.8％、22.0％，行业CR5为57.7％，双巨头不仅占了行业半壁江山，更把同行远远甩在后头。

对于已成规模、市场渗透充分的企业来说，想要继续增长，能做的事情其实是相似的：成熟业务提高客单价、战略业务探索新增长曲线、公司整体降本提效。

伊利和蒙牛也不例外，从两者近些年的业务布局和财报情况看，“乳业双雄”的增长逻辑可以总结为以下三点：

于基本盘：推进高端化，量增转价增；于新增量：外延突破，押注蓝海市场；于成本端：向上游延伸，提高原奶自给率。

伊利和蒙牛的主要营收来源均为液态奶业务，该业务占两者总营收的比例分别为78.3％、86.8％，根据官方的分类，市场熟知的伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶、金典/特仑苏、安慕希/纯甄、优酸乳/酸酸乳等产品均属于液态奶业务。

近年来，双方近年都将更多力量投入于金典和特仑苏，以单价更高的产品拉动营收增长。据国联证券统计，金典和特仑苏近十年的营收复合年均增长率分别为29.48％和18.86％，而伊利纯牛奶和蒙牛纯牛奶的营收复合年均增长率均低于5％。

不过，在找寻增量方面，两者的动作呈现出明显的差异——伊利选择做大奶粉业务；蒙牛则押注成长性更强的奶酪业务和低温鲜奶业务。

据国联证券测算，伊利在收购澳优后，婴儿奶粉市占率将达到15％左右，几乎与行业龙头飞鹤持平。蒙牛也找到了自己的“矛”，其于外部入主“奶酪第一股”妙可蓝多，又在低温鲜奶业务大举发力。

一方在做大成熟业务，另一方“另辟蹊径”，在具体的细分业务上，双雄不再总是正面交锋。

在公司整体的降本提效方面，财大气粗的伊利和蒙牛都选择了向上游牧场延伸。相比之下，其他乳企在奶源控制上稍显弱势。

进入到2022年以来，除了疫情带来的扰动外，两家巨头还得面对一个新的行业格局——诸侯的崛起。

数据显示，年内已有十余家乳企扎堆披露上市计划，谋求加速融资、扩张规模、实现突围。比如认养一头牛，成立才几年，就准备好了冲击IPO，2021年营收达到25亿元，直追成立数十年的老牌乳企三元。

中国乳业加速资本化，对伊利来说，意味着一场新的围剿又开始了，这可能也是其在财报中称“市场竞争激烈”的一大原因。

不过，站在消费者的角度而言，这是好事。随着消费者健康意识的提升和消费需求的细化，未来肯定还会有中小乳企不断参与巨头的围剿之战，逼迫行业优化升级。

本文源自财通社