时间：2022-12-09 14:10:57 | 浏览：1143
突然发现，好像没人专门去写张坤了。
今年中报的关注度显然不如二季报，看了一圈，发现真的没几个人提张坤了，二季报持仓披露完毕，大家对他的好奇心就彻底没了。因为近半年业绩下去了，人气下去了，连写他的媒体和自媒体都不多了。
其实张坤的中报依然写得很好，但我想说在对抗市场的旅途中，其实张坤并不孤独（见《众神没落：头部权益基金经理堕入轮回，盘点他们今年回撤有多大？》）。一大群百亿经理都在熬着，有的甚至快熬下岗了，比如被卸了交易权限的副总，以及被增聘基金经理的明星经理。
我在张坤的这份中报反思中，深深感受到了张坤们的无奈。张坤用了“市场先生”这四个字，很微妙，带入一下就是，我认为市场可能是扭曲的，但出于对市场的敬畏，并不能说市场错了——这是一种不服气、不甘心却又无可奈何的措辞。
今年的市场充满了右侧交易者，成长风格下，强者更强，弱者更弱，很多人都养成了高景气赛道中的线性外推思维（张坤用的是“趋势外推”这四个字），这是十倍股诞生的原因，但拥挤的交易同样会导致股价过快达到了企业增长的天花板，也就是张坤提到的：企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。
张坤判断到了，今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。但他的体量是没办法追逐那些中小盘成长的，所以就只能熬，也就是等待所谓的“均值回归”。他同时对目前的低利率宏观环境做了一些提醒，判断利率和风险偏好一定会均值回归。
最后，他重新提了二季报的观点：对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭 3-5 年，我是否还有信心买这个企业的股票。
而二季报的原话是：我经常这样审视组合，如果股市暂停，5 年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。
我也时常在想，如果没有千亿加身，让张坤回到百亿时代，他在今年是不是可能做得更好？
他知道自己的问题在哪，也知道市场的问题在哪，他没错，市场先生也没错，但时机不合适，条件也不允许。给谁一千亿，估计今年都很难玩得转（本民工私下已经听到不止一两个基金经理抱怨规模太大已经管不动了，今年的限购潮确实是波澜壮阔）。
虽然他现在的关注度降低了很多，今年业绩也跑得很艰难，但我发现我还是好喜欢张坤。但我个人的一点点不成熟的观点：如果你并不持有张坤的产品，目前短期内可能也并不适合介入。
附中报展望原文：
在市场先生对一只股票出价时，是由两个因素决定的：第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识；第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。
对于第一个因素未来盈利，“趋势外推”是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。然而，“趋势外推”有两方面风险：一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是我们在过去发现很多增长十倍、甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因；另一方面，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。
对于第二个因素贴现率，其变动是影响股价短期波动的重要因素，然而，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。
今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观；对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。然而，根据前文的分析，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变？对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。
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